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總體情況概述

截至 2020 年 12 月 31 日，自 2007 年 6 月 1 日《企業(yè)破產(chǎn)法》正式實施之日起，人民法院已裁定受理重整申請，進入破產(chǎn)重整程序的上市公司共有 76 家，大都集中在經(jīng)濟發(fā)展水平較高的地區(qū)及傳統(tǒng)工業(yè)較為集中的地區(qū)。上市公司重整案件數(shù)量的變化分為 2007 年-2008 年清理積欠(案件較多)，2009-2017年經(jīng)濟復蘇(案件逐漸減少)以及 2018-2020年重整案件爆發(fā)(呈現(xiàn)井噴式增長)三個時間階段。

近兩年上市公司重整案件呈現(xiàn)爆發(fā)式增長的狀態(tài)。重整上市公司行業(yè)分布主要特點為：1.重整上市公司集中于制造業(yè);2.破產(chǎn)重整中其它行業(yè)的上市公司逐漸增加。多數(shù)上市公司提出重整申請后，能夠在 100 天內完成受理，占已受理重整上市公司的比例約為50.00%，截至2020年 12月 31日，目前已經(jīng)由法院裁定批準重整計劃并終止重整程序的 73 家上市公司(其中 13 家獲強裁批準)，平均重整期間的時長約為140 天，相比其他的解決債務危機的方式比較高效，因此可以作為一種有效的債務危機解決方式。

大部分面臨債務危機的上市公司在重整前資產(chǎn)負債率趨于高位，營業(yè)收入及凈利潤在重整前三年呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢。根據(jù)已受理重整76家公司的情況，Z 值分析法可以作為我國 A 股市場判斷上市公司是否存在破產(chǎn)風險的一個參考指標。

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第二條，重整受理原因有如下三類：企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆眨⑶屹Y產(chǎn)不足以清償全部債務;企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆眨⑶颐黠@缺乏清償能力(前兩類約占 75%);企業(yè)法人有明顯喪失清償能力可能的(約占12%)。目前法律和司法解釋層面并未明確規(guī)定類型三(有明顯喪失清償能力的可能)的認定標準。所以司法實踐中法院在受理時對于有明顯喪失清償能力的可能條件的重整申請較為審慎。

通過分析已搜集到的批準裁定可以看出，法院對上市公司重整計劃的批準主要是基于對表決程序是否合法、債權人會議及出資人組對重整計劃的表決結果是否符合通過比例的考察，而對于強裁權的適用， 法院持日趨審慎的態(tài)度。當公司進入破產(chǎn)程序后，由于資源的有限性，公司股東與債權人之間存在著天然的競爭關系。我們從案例的分析結論中發(fā)現(xiàn)，債權人權益的保護邊界正在逐步提升，債權人通過“抱團取暖”等多種方式在重整制度框架內爭取著自身在這場博弈中的勝算;而對于存在違規(guī)行為的公司股東，債權人幾乎用“零容忍”的態(tài)度進行了強烈的回應。我們理解，這是市場競爭的必然結果，也是制度日趨完善的重要體現(xiàn)。重整實施后的效果包括降低資產(chǎn)負債率、提升盈利能力、平衡大股東及中小股東之間利益、提升股票市值、調整優(yōu)化公司治理結構等。

(一)重整方案類型根據(jù)重整方案給上市公司債務危機化解的作用力方式標準，課題組經(jīng)梳理已公開的 73 家上市公司重整計劃，依次將重整方案歸類為三種類型，即引入戰(zhàn)略投資者型、主營業(yè)務變更型和債務消減型。

1. 在我國現(xiàn)階段上市公司重整實踐中，引入戰(zhàn)略投資人，實現(xiàn)出資人和債權人的利益平衡，并非單純僵化適用法律上和法理上的債權優(yōu)先原則或絕對優(yōu)先原則，而更多的是各方以市場經(jīng)濟參與主體的身份，各自從商業(yè)利益出發(fā)，在博弈中達成的一種動態(tài)平衡、多方共贏。

    

2.  結合已披露重整計劃，上市公司在運用主營業(yè)務變更型進行重整時大體可分成兩類：第一類更換了原有主營業(yè)務;第二類則保留了原有主營業(yè)務。

    

3. 債務消減型指的是，通過調整債權債務人的權利義務關系(債權人的債權轉化為股權等投資權益，又或者協(xié)商實施債務豁免)實現(xiàn)上市公司的債務消減，從而化解債務危機并為上市公司擺脫困境創(chuàng)造條件。這樣，法院可以在一組權利義務關系人(債權債務人)中一并解決破產(chǎn)清償和幫助上市企業(yè)重整兩個問題，不僅節(jié)約了司法成本、尋找新投資人等相關成本，又使得資源的配置更充分。

    

(二)上市公司重整計劃法院審查要點法院開始就重整計劃的核心內容進行實質性的審查。隨著近年來企業(yè)破產(chǎn)案件數(shù)量的顯著增加以及《企業(yè)破產(chǎn)法》的深入實施，包括深圳、北京、上海、重慶、天津等地也設置了專門的破產(chǎn)審判法庭，人民法院對于破產(chǎn)案件的審查愈來愈專業(yè)化，審查事項已經(jīng)不局限于程序性事項合法性的審查，也在將審查關注重點逐步向實質性事項的審查轉移，我們認為這種趨勢將還將延續(xù)。

根據(jù)對法院批準上市公司重整計劃裁定文書的梳理，我們發(fā)現(xiàn)法院對重整計劃的審查主要體現(xiàn)在程序性事項、出資人權益調整方案、債權分類調整清償方案、經(jīng)營方案等四方面。

1. 法院對于程序性事項的審查重點在于重整計劃草案程序的合法性，包括重整計劃從制作、修改、提交直至表決的程序合法性，尤其是表決程序的合法性。此外，為了確保陷入困境的上市公司重獲新生，重整中還可能涉及重大資產(chǎn)重組需獲得證券監(jiān)管部門的審核批準，法院在審查中尤其重視重整計劃是否征詢相關主管部門意見。

    

2.  法院在審查上市公司的出資人權益調整方案時，除了確保出資人權益被調整后不低于其按照清算程序可能獲得收益外，還尤其重視過錯責任原則和保護中小股東原則以體現(xiàn)公平、公正標準。此外，多案存在大股東所持有上市公司股票已經(jīng)質押、查封或大股東已經(jīng)進入破產(chǎn)程序的情況，法院對于上述情況下大股東表決權行使的依據(jù)與主體的合法性與適格性十分關注。

    

3. 人民法院在審查債權分類調整清償方案時會重點關注重整計劃中四類債權清償順序的合法性與公正性，確保有財產(chǎn)擔保債權、職工債權、稅款債權和普通債權的清償順序以及分組不違反《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，以及公平對待同一表決組成員。

    

4. 法院在審查經(jīng)營方案時主要關注資產(chǎn)處置程序的合法性、投資人招募程序合法性以及投資人經(jīng)營方案可行性等方面。

證券監(jiān)管機構與司法機關的角色定位分析

破產(chǎn)重整程序嚴格意義上是司法程序，其本質是當上市公司資不抵債時，為了解決各方債權人對剩余資產(chǎn)的主張，同時又兼顧債務人(上市公司)、股東、其他利害關系人以及社會公共利益，通過法院正當程序進行定紛止爭、資源再配置，并最終確定具有法律效力重整方案的制度。

同時，上市公司重大資產(chǎn)重組行為對投資者的合法權益和資本市場金融生態(tài)有很大影響，依法屬于我國證券監(jiān)管機構監(jiān)管的職能范疇

因此，在上市公司的破產(chǎn)重整中，包括破產(chǎn)重整司法程序啟動前、程序中或結束后，證券監(jiān)管機構作為公權力機關實際參與到其中，具有一定的合法性，合理性和必要性。由此可見，重整程序是一個多方權力參與、相互博弈的過程，因此也是各方權力沖突的集中體現(xiàn)。

有必要對行政權和司法權在上市公司破產(chǎn)重整中的相互作用及處理相互關系的基本原則作進一步探討。課題組的觀點是應確立司法為主和遵循市場規(guī)律原則。根據(jù)我國的重整實踐， 結合國外的先進經(jīng)驗(美國以法院為主導重整模式)，我們認為將司法權作為主導力量管轄整個上市公司重整程序是科學合理的，而行政權退居次要地位，輔助司法權對上市公司進行重整。而使上市公司擺脫債務危機的關鍵是上市公司本身有可利用的資源，以及有戰(zhàn)略投資者投入資金，這兩方面均是由市場規(guī)律決定的。

在討論行政權與司法權在上市公司破產(chǎn)重整過程中相互的關系及在不同階段的作用時，須遵循市場規(guī)律，在公權力介入破產(chǎn)重整程序前，應讓市場主體充分博弈，窮盡內部救濟程序，充分尊重利益相關方達成的妥協(xié)，讓市場規(guī)律這雙看不見的手發(fā)揮資源配置的最大作用。

司法機關在上市公司破產(chǎn)重整中的 角色定位應為重整程序的主導者、重整公共利益的維護者以及重整多方利益的平衡者。證券監(jiān)管機構角色定位應為上市公司重整監(jiān)管規(guī)則的制定者、上市公司重 整程序的監(jiān)管者以及上市公司重整個案的指導者。對于在重整過程中司法與行政的銜接問題，實踐中絕大多數(shù)上市公司均采取重整與重大資產(chǎn)重組先后模式。

此種司法程序與行政程序相互剝離的模式實踐中存在效率低下、不滿足市場化要求，以及行政和司法相互干擾等問題。最高人民法院發(fā)布的《關于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀要》確定的重整與重大資產(chǎn)重組并行模式創(chuàng)新采用了會商機制，通過最高人民法院發(fā)起、證監(jiān)會受理的方式，由證監(jiān)會并購重組專家委員咨詢會對重大資產(chǎn)重組方案進行研究并作出會商意見，受理法院根據(jù)會商意見確定是否批準重組計劃。

通過這種方式，證監(jiān)會會對重組方案進行事前審核，在會商過程中相互闡述彼此的價值原則，從而在不僅化解了沖突，又保障了效率。

上市公司重整監(jiān)管問題分析與完善建議

課題組對以上內容進行了深入研究后，挖掘了上市公司重整過程證券監(jiān)管存在的問題，具體包括股東權益與債權人利益的平衡、監(jiān)管機構的監(jiān)管與《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)范邊限模糊、監(jiān)管機構對上市公司監(jiān)管尺度不一、上市公司重整涉及的行政審批以及上市公司重整信息披露等，并對這些問題提出相應的完善建議。

(一) 股東權益與債權人利益的平衡在上市公司經(jīng)法院裁定進入重整程序后，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》之立法精神，法院、管理人在以“債權人利益最大化”原則基礎上盡量平衡債權人、出資人及利益相關方，這一點的充分體現(xiàn)為重整計劃的通過需要獲得債權人會議各表決組的多數(shù)通過。

然而在實踐中，上市公司進入重整后，監(jiān)管機構在收到投資者相關投訴、咨詢時，一般要求上市公司或管理人對相關事項進行回復，并要求管理人或公司對重整程序中安排的任何事項在其指定的時間內進行解釋、說明，甚至對重整程序的合法性提出質疑。

監(jiān)管部門履行對投資者權益保護的法定職責無可厚非，但過于嚴荷的質詢可能對司法重整工作的順利進行造成阻礙。在維護出資人權益與債權人利益最大化的破產(chǎn)法立法原則背景下，如何做到二者的平衡，如何更好地協(xié)調二者之關系，是目前證券監(jiān)管層面及上市公司破產(chǎn)重整司法層面急需解決的問題。

對于此問題，證券監(jiān)管機構應充分認識《企業(yè)破產(chǎn)法》優(yōu)先保護債權人利益的立法本意，充分考慮重整程序中股東和債權人的利益順位，根據(jù)上市公司已經(jīng)進入重整程序的實際情況，將投資者的訴求轉交法院或管理人，堅持在重整程序中統(tǒng)一處理的基本原則。

(二) 監(jiān)管機構監(jiān)管職權與司法機關職責范圍邊限模糊在重整期間，監(jiān)管部門的監(jiān)管范圍與司法機關依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》應履行的 職責范圍之間邊限模糊。如果監(jiān)管機構及工作人員堅持以普通上市公司的監(jiān)管標準來考慮問題，可能會與重整程序形成沖突。

例如重整過程中涉及的債權審核原則、債權金額及債權構成等是管理人依照《企業(yè)破產(chǎn)法》、人民法院及債權人會議確定相關規(guī)定實施的，其程序和結論根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定具備法律效力，監(jiān)管機構在監(jiān)管過程中對管理人或者公司對債權申報、審核、認定等事項應當予以尊重。此外， 監(jiān)管機構和工作人員不應完全依照股東大會的標準對管理人和公司組織召開出資人組會議提出要求，雖然這是基于維護股東權益，但可能會給管理人和重整工作造成阻礙。

對于此問題，監(jiān)管機構應充分尊重人民法院、管理人在重整程序根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》及相關規(guī)定作出的相關決定或行為。在重整程序中，對于法院、管理人依法應當履行的職務，如管理人決定債務人是否繼續(xù)營業(yè)、管理人決定是否繼續(xù)履行相關合同、管理人依法對債權進行審核、法院對債權表進行裁定確認、管理人或者公司制定和提交重整計劃、債權人會議和出資人組會議的召開和表決、法院裁定批準或者不批準重整計劃等，監(jiān)管機構應予尊重與配合。

(三)上市公司重整涉的行政審批涉及上市公司破產(chǎn)重整申請及審查受理的前置行政審查程序的流程及環(huán)節(jié)主要包括：一是上市公司所在地的縣級或地市級人民政府逐級將有關情況上報至省級人民政府，并就支持上市公司破產(chǎn)重整及承諾做好重整期間的維穩(wěn)工作等相關事項予以書面承諾。

二是在上市公司住所地省級人民政府向證券監(jiān)督管理部門(證監(jiān)會)通報上市公司破產(chǎn)重整申請的有關情況后，證監(jiān)會還需就此作出書面回復。此外，在上市公司重整過程中特別是重整計劃執(zhí)行期間，仍然涉及大量的行政審批問題，比如重整計劃執(zhí)行涉及中證登公司辦理股票劃轉的各類審批與障礙等。

行政審批流程在當今市場化、法治化的背景下繼續(xù)適用則略顯程序繁瑣，導致行政效率受到影響，拖延了困境上市公司的拯救時點。對于此問題，課題組認為就行政職能與司法職能的銜接可以通過如下幾方面進行完善：第一:免除重整計劃中政府和法院承擔維穩(wěn)責任的要求。就當前的重整經(jīng)驗而言，可以考慮免除人民政府的維穩(wěn)責任包括：

   (1)在重整計劃執(zhí)行過程中對于股份讓渡、資本公積轉 增，免除當?shù)厝嗣裾蛑凶C登公司出具承擔維穩(wěn)函的責任;

   (2)免除人民法院在《協(xié)助執(zhí)行通知書》中承擔協(xié)調解決相關糾紛的表述;

   (3)明確中證登公司應嚴格執(zhí)行《民事訴訟法》的有關規(guī)定，在收到法院要求其協(xié)助辦理資本公積轉增及讓渡轉增股份事宜的協(xié)助執(zhí)行通知書后，直接配合辦理完成相應的股票轉增及劃轉手續(xù)，并不再附設任何條件或其他書面材料要求。

第二:重整過程中會商機制的有效運用。我們建議，凡重整計劃涉及證監(jiān)會審批事項的，在草案正式交付債權人會議和出資人會議表決前，應由最高法院和證監(jiān)會進行會商，取得一致意見后再交付表決，而后由法院批準。本著大力支持破產(chǎn)重整的精神，最高法院和證監(jiān)會就重整案件的會商機制應予以細化，建立快速通道;建立對口聯(lián)席會商制度，使會商制度常態(tài)化，包括會商的內容、提出的意見、會商結果的固化形式及反饋機制等。

(四)上市公司重整信息披露上市公司重整信息披露問題包括債權申報與確認情況的披露、重整計劃草案的披露、定期報告的編制與披露等。債權確認情況不在滬深兩交易所明確規(guī)定的應披露事項之內。實踐中對債權確認情況的披露通常有兩種方式

其一，在重整計劃中載明公司負債情況，通過重整計劃披露債權確認情況;

其二，在收到人民法院確認債權表的裁定后進行披露，通過披露法院裁定書的方式披露債權確認情況。

至于應披露的詳盡程度，是披露債權的具體明細構成，還是僅披露債權的種類及每類債權的總額，則做法不盡一致。從上市公司重整信息披露的功能定位及效率優(yōu)先的角度考慮，我們認為僅披露債權確認的整體情況即可，無需披露債權的明細構成，并且披露債權的明細構成還牽涉到對債權人商業(yè)利益和商業(yè)秘密的保護問題，故也不適宜披露債權的明細構成。

關于重整計劃草案披露的時間，我們建議在經(jīng)債權人會議表決后，上市公司或者管理人提請法院予以批準時披露。一方面，在申請法院批準重整計劃草案前， 重整計劃草案的內容可能根據(jù)債權人會議表決的情況，依照《企業(yè)破產(chǎn)法》第八十七條的規(guī)定與部分表決組進行協(xié)商，存在變更的可能性，而一旦向法院提出了批準重整計劃的申請，則重整計劃草案的內容就被固定，在法院裁定批準之前不存在變更的可能性。

另一方面，從上市公司重整信息披露的功能定位來看，究竟是在債權人會議表決前披露重整計劃草案，還是在此之后披露重整計劃草案，都不影響股東的知情權和實際權益。

關于應當披露哪些內容以及如何判斷披露是否充分，我們認為應當披露重整計劃草案的全部內容，在公司全文披露后即應被認為達到了信息披露充分的要求。考慮到規(guī)則的普適性，同時參考上市規(guī)則對定期報告編制和披露的規(guī)定，我們認為：定期報告應以公司董事會組織有關人員編制，報管理人備案后發(fā)布為原則。

如公司董事會因客觀原因無法組織有關人員編制定期報告，同時定期報告的起止時間均在管理人接管期間的，定期報告應由管理人負責編制和披露。

總結

上市公司破產(chǎn)重整機制的建立與完善，涉及到債權人、股東及相關利益方的博弈與妥協(xié)，以及事關資本市場秩序安全與社會穩(wěn)定的系統(tǒng)工程，對我國市場經(jīng)濟法律秩序的建立與良性發(fā)展意義重大。在研究上市公司破產(chǎn)重整機制時，應本著設立破產(chǎn)重整制度的初衷，堅持市場化優(yōu)先、利益平衡主導、兼顧效率的原則， 進一步完善監(jiān)管機構和司法機關的銜接制度，在經(jīng)濟成本最小的情形下使各方利益最大化，使上市公司破產(chǎn)重整的負面效應降到最低。本課題研究的結論是根據(jù)實證案例歸納分析得出，監(jiān)管建議也都側重于實操層面的具體措施。希望通過本課題研究成果，能為法律制度的完善提供支持。期待在不遠的將來，一個符合資本市場發(fā)展規(guī)律的相對完善健全的上市公司破產(chǎn)重整制度體系得以呈現(xiàn)。